上市公司高送转背后的财务陷阱与市场影响分析
上海证券交易所“积极回报投资者”系列文章之五
尚正
多年来，我国上市公司送红股或以资本公积金转增股本（以下简称“送转”）现象极为盛行，其中，高送转（送转比例在10：5或以上）也十分普遍。2011年，A股市场共有622家公司推出送转方案，占所有上市公司数的27%，，其中，高送转公司占71%，沪市76家，深市365家。与国际市场相比，我国上市公司送转比例之高，送转力度之大，实属罕见。这种做法，与成熟市场以现金分红为主，很少分配股票股利及转增股本的现实也相去甚远。
现金分红是美国上市公司最主要的红利支付方式。在美国，投资者进入股市的主要目的之一就是为了分红。美国民众不喜欢储蓄，跟股票投资分红超过利息有很大关系，股票投资成了他们另外一种形式的储蓄。因此，美国公司回报股东的一般方式是现金股利，另外，采用股票回购也比较普遍（在某种程度上等价于现金股利）。总体而言，采取股票股利分配形式的上市公司所占比重不到15%。统计显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在上个世纪70年代约为30%－40％；到80年代，已提高到40%－50％；目前，不少美国上市公司税后利润的40%-60%用于支付红利，占公司现金流量的20%左右。而且，美国绝大多数上市公司都是按季度进行分红，按年度或按半年度分红现象则比较少见。
香港地区上市公司股利政策与美国相似，唯一区别是，香港市场上有一大批内地的中资公司上市，其股利政策会受到内地和香港的双重影响。统计显示，香港本地公司股利支付水平显著地高于内地A股公司，红筹股和H股公司股利支付水平介于香港本地股公司和A股公司之间。香港市场股票回购现象普遍，通过回购方式向股东支付现金的比例与现金股利几乎达到了一样的水平。上市公司通过回购股票向股东分配利润，同时还提高了上市公司的权益负债率，优化了公司的资本结构，因而它很受股票价值低估的上市公司的欢迎。
从财务角度而言，高送转只是公司股东权益的内部结构调整，对资产结构、负债水平、盈利能力等没有任何实质性影响。而且，在净利润不变的情况下，由于股本扩大，高比例送转股将大大摊薄每股收益，对未来业绩增长形成较大压力。因此，如果没有业绩支撑，高送转带来的股本扩张很可能只是一次短暂的“狂欢”。
更重要的是，在我国，上市公司高送转方案往往会受到二级市场投资者的非理性追捧，成为滋生内幕交易和市场炒作的温床。
因此，如何让投资者认清当前的高送转“陷阱”，以遏制市场炒作，减少内幕交易，最终使上市公司实施积极、合理的利润分配方案，应该成为现阶段市场监管、投资者保护与投资者教育的重点之一。
一、股票送转的财务本质及动机
现金分红和股票送转本质上均是上市公司股利政策的一种形式。理论上，股利政策有现金股利、股票股利、财产股利、负债股利和股票回购等。由于我国证券市场的特殊性，上市公司实际推出了多种创造性的分配形式，常见的有：派现、送股、转增股本、派送结合、送转结合、派送转结合等。其中，严格来说，转增股本并不属于股利政策。鉴于目前市场上高送转现象盛行，而转股亦在很多方面与送股类似，以下重点向投资者介绍其财务本质及内在动机，以帮助投资者进行正确辨析。
（一）分红、送股及转增的财务本质
1、分红。通常所说的分红（派现）即发放现金股利。是指以货币形式支付给股东的股息红利，是最普通、最常见的股利形式。发放现金股利必须具备两个条件：一是有足够的未分配利润，二是有足够的现金。
发放现金股利会影响公司的财务结构：一方面，公司实物资产（现金）减少，改变了公司长期资产与短期资产的结构比重，另一方面，所有者权益（未分配利润或盈余公积）减少，但不影响股本结构。
2、送股。也称送红股或发放股票股利，是普遍性仅次于现金股利的分配形式。其财务实质是将所有者权益下的盈余公积转为股东所有的投入资本（股本），是对留存利润的凝固化和资本化，并非真正意义上的股利。
由于无实物性资产流出企业，因此送股对公司的资产结构、负债水平、盈利能力等均不产生任何影响，仅为所有者权益的内部结构调整。股本结构方面，所有股东同比例增加股票，享有的股权份额和价值不发生任何改变。
3、转股。即转增股本，是指公司将资本公积转化为股本。严格说，转增股只是上市公司的一种股本转增行为，并不属于利润分配。在结果上，转股与送股类似，都只是股东权益的内部结构调整，扩大了股本规模，对资产结构、负债水平以及净资产收益率等盈利能力没有任何实质性影响。另外，在净利润不变的情况下，送股与转股都将摊薄每股收益。两者的区别在于分配来源不同，送股来自留存利润，而转股来自资本公积。上市公司有可分配利润才能进行送股。而转增股本是从上市公司资本公积金中列支的，与上市公司有无可分配利润无关，不受本年度可分配利润的多少及时间的限制。
（二）送转股的内在动机
理论上，股利政策不仅反映了上市公司在过去一段时期内的经营业绩，而且预示着公司的成长潜力和经营战略，影响到公司未来的发展。同时，股利分配作为企业回报投资者的一种重要方式，也直接关系到公司股东的经济利益。实践中，由于各种分配形式在分配来源、财务影响、信号传递方面的差异，其市场反应也各不相同，从而进一步影响上市公司的股利政策。因此，实务中高分红及高送转的动机已不像经典财务理论预测的那样，很多时候，公司的股利政策是醉翁之意不在酒。
1、分红。由于这种形式的分配需要上市公司拿出实实在在的资金支付给投资者，因此，通常被认为是上市公司给予投资者的最真实的回报。理论上，企业发放现金股利基于以下动机：满足投资者的流动性偏好、缓解公司持有的自由现金流代理成本和传递公司未来良好运作信息。国内外实践表明，大多数投资者都偏好现金分红。
2、送股。理论上，上市公司实施送股方案出于以下动机：（1）使公司留存大量的现金，便于进行再投资，有利于公司的长期发展；（2）当股票价格上涨过快过高，部分投资者可能不愿进行交易，送股后可以降低每股价格，从而达到增加股票流动性的目的;（3）送股往往会向社会传递公司将会继续发展的信息，从而提高投资者对公司的信息，在一定程度上稳定股票价格。
对投资者而言，送股只是公司所有者权益的账务调整，其本身不会因为送股而增加一分钱的收益。需提醒投资者注意的是，发放股票股利很可能是公司资金周转不灵的征兆。
3、转股。转增股本的实质是将资本公积金转为股本，减少资本公积的同时，股本得到扩张。这一点与送红股的目的相似，即增加经营项目，扩大企业规模。不同的是，送股只有在上市公司有留存收益（一般是盈余公积）的情况下才能进行。而转增股本是从上市公司的资本公积金中列支的，与上市公司有无可分配利润无关。高比例转增之所以在中国盛行，与我国新股高价发行及高价再融资不无关系。正因为新股发行及再融资中积累了雄厚的资本公积金，才使得上市公司有了此后高送转的本钱。
以上分析表明，实施高分红、高送转的上市公司，本应具备“三高”特征：高业绩（盈利能力较强）、高积累（有丰厚的未分配利润和资本公积金）和高股价（单只股票市值较高）。然而，事实是否果真如此呢？
从我国目前的高分红、高送转现象来看，尤其是高送转，无论是送转股的条件、时机、频繁程度、还是送转比例，均已不能简单地用理论上的股本扩张来解释。例如，对高业绩要求一项，高业绩意味着要有较好的盈利能力，才能保持后续的高增长。然而事实上，很多高送转公司的盈利很差，有的甚至亏损。例如，丹化科技2009年亏损4500万元，理论上不用扩张股本，但其仍然推出了10股转增10股的分配方案。而针对高股价影响股票的流动性需要扩股一说，实践中，有相当一部分高送转公司其股价并不超过20元。
以上种种悖论迫使我们不得不寻找其他原因。我们认为，目前中国上市公司热衷高送转，最可能的原因是利用投资者不成熟心理，进行市场炒作。因为在成熟市场，投资者普遍青睐上市公司现金分红，因此现金股利方案往往在二级市场上产生积极反应。而在我国，投资者尤其是中小散户，一方面往往将送股、转增股视为类似于派现的实质性利润分配行为，另一方面将其视为向市场传递了公司未来业绩保持高增长的积极信号，希望通过填权行情，从二级市场的股票增值中获利。基于以上两点，高送转股受到二级市场投资者的积极追捧。作为上市公司，自然是乐此不疲，正好利用投资者的心理，实现炒作和内幕交易，例如，借高送转期间的高价推出再融资，配合大股东减持（如2007年的荣华工贸），利用高送转信息进行内幕交易等。
二、结论与建议
通过分析高送转的财务实质及其市场影响，得出以下主要结论：
（一）高送转方案本质上是股东权益的内部结构调整，扩大了股本规模，对公司盈利能力没有任何实质性影响。
（二）国外成熟市场通常采取现金分红的支付方式，同时采用股票回购也非常普遍，而很少采用股票股利的方式。
（三）国内高送转现象的盛行，主要是利用投资者不成熟的心理，利用高送转信息实现各种炒作（填权行情）、内幕交易、配合大股东减持等。
（四）上市公司高送转事件是我国内幕交易滋生“温床”，是我国股票市场发生内幕交易的“重灾区”。
（五）高送转事件炒作现象严重，个人投资者特别是小散户普遍遭受损失，高送转成为大户、超大户重要获利来源。
基于上述结论，我们建议应当适当限制高送转，提倡上市公司应当更多地以现金分红方式回报股东。
第一，倡导现金分红与提高上市公司现金分红比例，要求上市公司在利润分配中要突出现金分红，增强上市公司股东回报意识。
第二，强化监管，加强对内幕知情人交易情况的核查，有效监管和遏制高送转涉嫌的违规行为。
第三，加强投资者教育，强化投资者对高送转财务本质的认识，强化投资者风险意识，倡导价值投资理念。（本文由上海证券交易所发展研究中心提供）
尚正
多年来，我国上市公司送红股或以资本公积金转增股本（以下简称“送转”）现象极为盛行，其中，高送转（送转比例在10：5或以上）也十分普遍。2011年，A股市场共有622家公司推出送转方案，占所有上市公司数的27%，，其中，高送转公司占71%，沪市76家，深市365家。与国际市场相比，我国上市公司送转比例之高，送转力度之大，实属罕见。这种做法，与成熟市场以现金分红为主，很少分配股票股利及转增股本的现实也相去甚远。
现金分红是美国上市公司最主要的红利支付方式。在美国，投资者进入股市的主要目的之一就是为了分红。美国民众不喜欢储蓄，跟股票投资分红超过利息有很大关系，股票投资成了他们另外一种形式的储蓄。因此，美国公司回报股东的一般方式是现金股利，另外，采用股票回购也比较普遍（在某种程度上等价于现金股利）。总体而言，采取股票股利分配形式的上市公司所占比重不到15%。统计显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在上个世纪70年代约为30%－40％；到80年代，已提高到40%－50％；目前，不少美国上市公司税后利润的40%-60%用于支付红利，占公司现金流量的20%左右。而且，美国绝大多数上市公司都是按季度进行分红，按年度或按半年度分红现象则比较少见。
香港地区上市公司股利政策与美国相似，唯一区别是，香港市场上有一大批内地的中资公司上市，其股利政策会受到内地和香港的双重影响。统计显示，香港本地公司股利支付水平显著地高于内地A股公司，红筹股和H股公司股利支付水平介于香港本地股公司和A股公司之间。香港市场股票回购现象普遍，通过回购方式向股东支付现金的比例与现金股利几乎达到了一样的水平。上市公司通过回购股票向股东分配利润，同时还提高了上市公司的权益负债率，优化了公司的资本结构，因而它很受股票价值低估的上市公司的欢迎。
从财务角度而言，高送转只是公司股东权益的内部结构调整，对资产结构、负债水平、盈利能力等没有任何实质性影响。而且，在净利润不变的情况下，由于股本扩大，高比例送转股将大大摊薄每股收益，对未来业绩增长形成较大压力。因此，如果没有业绩支撑，高送转带来的股本扩张很可能只是一次短暂的“狂欢”。
更重要的是，在我国，上市公司高送转方案往往会受到二级市场投资者的非理性追捧，成为滋生内幕交易和市场炒作的温床。
因此，如何让投资者认清当前的高送转“陷阱”，以遏制市场炒作，减少内幕交易，最终使上市公司实施积极、合理的利润分配方案，应该成为现阶段市场监管、投资者保护与投资者教育的重点之一。
一、股票送转的财务本质及动机
现金分红和股票送转本质上均是上市公司股利政策的一种形式。理论上，股利政策有现金股利、股票股利、财产股利、负债股利和股票回购等。由于我国证券市场的特殊性，上市公司实际推出了多种创造性的分配形式，常见的有：派现、送股、转增股本、派送结合、送转结合、派送转结合等。其中，严格来说，转增股本并不属于股利政策。鉴于目前市场上高送转现象盛行，而转股亦在很多方面与送股类似，以下重点向投资者介绍其财务本质及内在动机，以帮助投资者进行正确辨析。
（一）分红、送股及转增的财务本质
1、分红。通常所说的分红（派现）即发放现金股利。是指以货币形式支付给股东的股息红利，是最普通、最常见的股利形式。发放现金股利必须具备两个条件：一是有足够的未分配利润，二是有足够的现金。
发放现金股利会影响公司的财务结构：一方面，公司实物资产（现金）减少，改变了公司长期资产与短期资产的结构比重，另一方面，所有者权益（未分配利润或盈余公积）减少，但不影响股本结构。
2、送股。也称送红股或发放股票股利，是普遍性仅次于现金股利的分配形式。其财务实质是将所有者权益下的盈余公积转为股东所有的投入资本（股本），是对留存利润的凝固化和资本化，并非真正意义上的股利。
由于无实物性资产流出企业，因此送股对公司的资产结构、负债水平、盈利能力等均不产生任何影响，仅为所有者权益的内部结构调整。股本结构方面，所有股东同比例增加股票，享有的股权份额和价值不发生任何改变。
3、转股。即转增股本，是指公司将资本公积转化为股本。严格说，转增股只是上市公司的一种股本转增行为，并不属于利润分配。在结果上，转股与送股类似，都只是股东权益的内部结构调整，扩大了股本规模，对资产结构、负债水平以及净资产收益率等盈利能力没有任何实质性影响。另外，在净利润不变的情况下，送股与转股都将摊薄每股收益。两者的区别在于分配来源不同，送股来自留存利润，而转股来自资本公积。上市公司有可分配利润才能进行送股。而转增股本是从上市公司资本公积金中列支的，与上市公司有无可分配利润无关，不受本年度可分配利润的多少及时间的限制。
（二）送转股的内在动机
理论上，股利政策不仅反映了上市公司在过去一段时期内的经营业绩，而且预示着公司的成长潜力和经营战略，影响到公司未来的发展。同时，股利分配作为企业回报投资者的一种重要方式，也直接关系到公司股东的经济利益。实践中，由于各种分配形式在分配来源、财务影响、信号传递方面的差异，其市场反应也各不相同，从而进一步影响上市公司的股利政策。因此，实务中高分红及高送转的动机已不像经典财务理论预测的那样，很多时候，公司的股利政策是醉翁之意不在酒。
1、分红。由于这种形式的分配需要上市公司拿出实实在在的资金支付给投资者，因此，通常被认为是上市公司给予投资者的最真实的回报。理论上，企业发放现金股利基于以下动机：满足投资者的流动性偏好、缓解公司持有的自由现金流代理成本和传递公司未来良好运作信息。国内外实践表明，大多数投资者都偏好现金分红。
2、送股。理论上，上市公司实施送股方案出于以下动机：（1）使公司留存大量的现金，便于进行再投资，有利于公司的长期发展；（2）当股票价格上涨过快过高，部分投资者可能不愿进行交易，送股后可以降低每股价格，从而达到增加股票流动性的目的;（3）送股往往会向社会传递公司将会继续发展的信息，从而提高投资者对公司的信息，在一定程度上稳定股票价格。
对投资者而言，送股只是公司所有者权益的账务调整，其本身不会因为送股而增加一分钱的收益。需提醒投资者注意的是，发放股票股利很可能是公司资金周转不灵的征兆。
3、转股。转增股本的实质是将资本公积金转为股本，减少资本公积的同时，股本得到扩张。这一点与送红股的目的相似，即增加经营项目，扩大企业规模。不同的是，送股只有在上市公司有留存收益（一般是盈余公积）的情况下才能进行。而转增股本是从上市公司的资本公积金中列支的，与上市公司有无可分配利润无关。高比例转增之所以在中国盛行，与我国新股高价发行及高价再融资不无关系。正因为新股发行及再融资中积累了雄厚的资本公积金，才使得上市公司有了此后高送转的本钱。
以上分析表明，实施高分红、高送转的上市公司，本应具备“三高”特征：高业绩（盈利能力较强）、高积累（有丰厚的未分配利润和资本公积金）和高股价（单只股票市值较高）。然而，事实是否果真如此呢？
从我国目前的高分红、高送转现象来看，尤其是高送转，无论是送转股的条件、时机、频繁程度、还是送转比例，均已不能简单地用理论上的股本扩张来解释。例如，对高业绩要求一项，高业绩意味着要有较好的盈利能力，才能保持后续的高增长。然而事实上，很多高送转公司的盈利很差，有的甚至亏损。例如，丹化科技2009年亏损4500万元，理论上不用扩张股本，但其仍然推出了10股转增10股的分配方案。而针对高股价影响股票的流动性需要扩股一说，实践中，有相当一部分高送转公司其股价并不超过20元。
以上种种悖论迫使我们不得不寻找其他原因。我们认为，目前中国上市公司热衷高送转，最可能的原因是利用投资者不成熟心理，进行市场炒作。因为在成熟市场，投资者普遍青睐上市公司现金分红，因此现金股利方案往往在二级市场上产生积极反应。而在我国，投资者尤其是中小散户，一方面往往将送股、转增股视为类似于派现的实质性利润分配行为，另一方面将其视为向市场传递了公司未来业绩保持高增长的积极信号，希望通过填权行情，从二级市场的股票增值中获利。基于以上两点，高送转股受到二级市场投资者的积极追捧。作为上市公司，自然是乐此不疲，正好利用投资者的心理，实现炒作和内幕交易，例如，借高送转期间的高价推出再融资，配合大股东减持（如2007年的荣华工贸），利用高送转信息进行内幕交易等。
二、结论与建议
通过分析高送转的财务实质及其市场影响，得出以下主要结论：
（一）高送转方案本质上是股东权益的内部结构调整，扩大了股本规模，对公司盈利能力没有任何实质性影响。
（二）国外成熟市场通常采取现金分红的支付方式，同时采用股票回购也非常普遍，而很少采用股票股利的方式。
（三）国内高送转现象的盛行，主要是利用投资者不成熟的心理，利用高送转信息实现各种炒作（填权行情）、内幕交易、配合大股东减持等。
（四）上市公司高送转事件是我国内幕交易滋生“温床”，是我国股票市场发生内幕交易的“重灾区”。
（五）高送转事件炒作现象严重，个人投资者特别是小散户普遍遭受损失，高送转成为大户、超大户重要获利来源。
基于上述结论，我们建议应当适当限制高送转，提倡上市公司应当更多地以现金分红方式回报股东。
第一，倡导现金分红与提高上市公司现金分红比例，要求上市公司在利润分配中要突出现金分红，增强上市公司股东回报意识。
第二，强化监管，加强对内幕知情人交易情况的核查，有效监管和遏制高送转涉嫌的违规行为。
第三，加强投资者教育，强化投资者对高送转财务本质的认识，强化投资者风险意识，倡导价值投资理念。（本文由上海证券交易所发展研究中心提供）